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導讀

股權行業邁入下半場，募投管退各個關節皆遇到諸多難題。對話中，朱閃與劉晝就行業的分化、整合以及價值投資進行了深度的討論。

2020年1月8-10日，由融資中國、融中財經主辦，融中母基金研究院、融中集團協辦的“2020融資中國資本年會”在北京四季酒店盛大開幕。此次會議以“嶄新時代的號角”為主題，探討了投資機構面對巨變的應對之策，以及行業生態的變化與資本市場上的新機遇。

在1月10日的峰會上，融中集團董事長朱閃與達晨財智創始合伙人、董事長劉晝展開了一場深度對話。

作為中國第一批按照市場化運作設立的本土創投機構，達晨已經進入加冠之年。在劉晝執掌的20年中，達晨已躋身創投行業的排頭兵。融中集團創立于2011年，在董事長朱閃的帶領下，已成為中國領先的股權投資專業綜合服務商。當前股權行業已經邁入下半場，募投管退各個關節皆遇到諸多難題。在對話中，兩位就股權投資行業的分化、整合以及價值投資進行了深度的討論。回顧了2019 年中的挑戰和困難，展望了2020年的機會與夢想。并深入探究了20年中國創投邏輯和生態的進化。

以下為“2019融資中國資本年會”中，融中集團董事長朱閃與達晨財智創始合伙人、董事長劉晝的精彩對話實錄，由融資中國整理。

2019年關鍵詞：暫緩投資、精準扣扳機

朱閃：5年前，我和劉晝總曾做過一次對話。那年是達晨成立15周年。今年是達晨成立20周年。目前，達晨已成為中國創投行業旗幟性的機構。回顧過去的20年，達晨伴隨著中國的資本市場經歷了各個周期，其中哪些是一直堅持的？哪些順勢改變的？有哪些經驗和反思？

劉晝：謝謝朱董事長。我們算是創投老兵了，二十年來，達晨深耕本土創投領域，最大的感觸就是堅持。在中國做投資，達晨有三個堅信：堅信中國經濟、堅信中國資本市場、堅信中國本土創投。一路走來，還活著、還活得比較好就是我們的成果。當然，這其中也遇到了不少挫折，體現在人員的變動、基金的募集、投資的艱難等多個方面。但這些過程是必須經歷的，達晨每年會進行一至兩次的全面復盤，反思項目的成功和失敗、判斷行業、投資決策的邏輯，項目失敗的原因，這都是我們會深度反思的地方。

朱閃：過去的2019年，對大多數機構來講不容易，達晨的感覺怎么樣，募資、投資、退出節奏有變化嗎？是否有調整？

劉晝：2019年對整個私募股權投資行業來說是艱辛的一年，最大的問題就是募資，其次，投資也很難。

2019年初，我們進行了反思，并制定了募投管退具體的執行原則。總體來說，去年達晨的關鍵詞是：暫緩投資、精準扣扳機。以前打靶六、七環就可以，現在會瞄準在八環以內。

在退出方面，2019年是達晨退出大年，達晨歷史上，IPO最多的一年是18家，2019年，我們IPO數量第二高，實現了14家IPO，其中有7家登陸科創板。資本市場跟VC／PE是緊密相關的，始終抓住資本市場這一條線，我們收獲的IPO項目多一點，回報就會高一點。

募資方面，2018年達晨募集了一只40多億的基金，2019年又募了14、5億。總體來說，作為頭部機構，過的還行，手上有子彈，目前，我們至少有30億的現金可以投資。

掙一二級市場差價的時代已經過去

未來是賺專業的錢

朱閃：如劉總所說，去年頭部機構過的還不錯。談到回報，過去20年，像達晨這樣的優秀基金管理人確實是給投資人帶來了比較豐厚的回報。股權投資經過20年的發展，紅利已經消耗的差不多了，容易摘的果子也摘的差不多，接下來要拿著梯子摘了。

國家追求經濟高質量發展的決心很大，科創板開板、創業板注冊制、減持新政等，近期利好政策也不少。往后看，股權投資還能持續為LP帶來高收益嗎？投資邏輯和生態發生變化了嗎？

劉晝：做得好的頭部機構能夠給投資人帶來回報。以前VC／PE賺的是一、二級市場的差價、賺的是起得早的錢，現在，賺的是專業錢、技術錢。給投資人帶來回報是行業永恒的話題。判斷頭部機構的首要標準，就是能否給投LP帶來持續回報。我們相信中國資本市場的大方向一定越來越好。投資行業的生態一定會發生變化，近一兩年，港股出現了不少后幾輪進入的機構掙不到錢的案例，高估值投進去掙不到錢的現象會大量出現，未來這個行業一定是掙專業的錢。

做VC的人投資階段相對早，成本會低一些。某種程度上看，我們現在的投法與以前一定是發生了巨大變化的。

朱閃：達晨的戰略布局在業內一直是走在前面的。最早，達晨成功抓住了創業板的機會。2009年，達晨推行了區域制，最多時在27個區域設立了辦公室，鋪規模、鋪渠道、鋪人員。2012年，達晨的戰略略進行了再次調整，由原來的區域化轉為更專業的行業化。到今天，形成了“區域+行業”雙輪驅動的戰略格局。這背后的邏輯是什么，往后看，在區域、行業方面，達晨會不會做調整？最近聽說達晨要在上海設華東總部，這是怎樣的考量，達晨在科創板上有何布局？

劉晝：在具體的戰略布局上，達晨采取了“區域+行業”雙輪驅動的戰略。早期時達晨在全國設立了27個分支機構，現在還有17個，我們優化了一部分，把一些地方砍掉了，優化的主要依據是當地經濟發展情況。IPO上市企業地域分布，間接的給我們指明了區域投資布局的地圖。

總體來看，我們認為中國經濟能夠有持續競爭力的區域是北上廣深、粵港澳大灣區和長三角地區，另外還有華東地區和科創板相關的區域。

培養接棒者 讓少壯派獨當一面

朱閃：達晨鐵三角組合一直被行業津津樂道，能和大家分享一下這個鐵三角的分工與合作嗎？經歷了二十年的發展，達晨步入了平穩發展的階段。在培養接棒者上，有什么標準？對于達晨少壯派的支持、包容、寬容之外，達晨內部的機制激勵是如何的？

劉晝：做投資主要靠團隊。團隊合伙人的配合度決定了機構能走多遠。基金和企業是一回事，要持續發展，就要充分給中層和新生代投資人機會。也感謝朱總為我們新生代的投資寫了一篇專題報道《達晨少壯派》。

我們會為新一代投資人創造機會和條件，為他們做好服務，這要靠機構的機制。這是每家GP都應該思考的問題，GP的核心領導人一定要獎罰分明。除了明確機制，我們還做了內部創業的改革，讓骨干在細分行業中獨當一面，我們設立了若干只行業子基金，中層牽頭來做，也可以跟投。這對團隊成長很有幫助。

朱閃：五年前，咱們在一起談到了新生代基金的話題。到了2020年，回頭看過去五年，真正快速發展起來的并不是這些新生代基金，而是一批政府背景、央企背景的機構，無論是募資規模，優質投資項目源的獲得，甚至是后續退出的接盤，他們都有著獨特的優勢。當前中國的股權投資市場，可以說是三分天下，有剛才說的政府、央企背景的機構；有像達晨這樣的本土知名老牌機構；還有像紅杉這樣的外資背景，以美元起家的知名機構。劉總是怎么看這三分天下的格局。在這種格局下，達晨對發展戰略有沒有做一定的調整。在目前頭部效應已經形成的情況下，新基金，特別是新的市場化基金還能跑出來嗎？

劉晝： VC／PE市場三分天下的狀態是正常的，我在上交所參加科創板活動的時候，發現旁邊很多投資人都不認識，我們這一輩老面孔越來越少。優秀投資人單飛、創立新基金的現象也很正常。達晨團隊中也有，他們去創業我們很支持，需要我們站臺，我們也會去。兩三年前，行業里單飛的新基金并不罕見，但從現在的市場情況看，VC已經變成紅海市場，單飛最佳的時間窗口已經過去了，現在出去做基金，募資很難，目前看，我是不太贊成單飛的。

中小基金募資難上加難

行業分化仍將加劇

朱閃：在去年，大家都遇到了募資難問題。而且長期資金很難找，銀行的錢由于資管新規出不來。您覺得2020年募資市場會有那些變化？做為GP，如何構建適合自己的LP結構？頭部機構優勢越來越明顯，這是好事還是壞事？

劉晝：募資難是常態，經濟下行、資金變成稀缺資源，市場化資金的募資難將是未來行業一個非常大的問題，我們也呼吁政府、銀行，資管新規能夠開放對VC／PE的渠道。特別是保險資金，我一直向有關部門呼吁，VC／PE在中國經濟中地位越來越重要，中國融資結構比例失衡，如果利用好股權投資行業的力量，對推動中國經濟的發展作用是很大的。

未來行業會呈現分化，頭部的機構募資不會太難，找錢相對容易，但是市場化的中小基金募資將難上加難，他們募資的對象是高凈值客戶為主，因為他們達不到引導基金、社保、保險的出資條件，從這個角度看，今后VC/PE行業洗牌會越來越殘酷。

朱閃：謝謝劉總，最后請劉總展望一下2020年，與2019年相比，是趨勢向好還是遲滯不前？  

劉晝：投資與行業的環境、國運息息相關。世界不太平，百年一遇的大變局，我們做投資的應該怎么投？

在變化的大背景下，投資肯定也要隨之變化。最核心的就是精準投資，我們做GP管理人，為LP掙錢才是硬道理，世界經濟格局不好，中國經濟下行也是常態，但投資人一定要有樂觀的精神。我們這個行業與資本市場息息相關，中國資本市場在近年來發生了翻天覆地的變化，比如證券法的修訂、注冊制的實施。現在有了科創板，拓寬了退出渠道，我們的投資回報也有了相對的保證。

去年兩萬億的降稅降費，經濟下行還會有很多的政策出來。2020年，我認為要始終保持樂觀，要有信心，投資時要更加謹慎的決策，選準投資對象。最后祝大家新年快樂。

朱閃：感謝劉總的精彩分享。我們也期待和祝愿達晨下一個五年更加輝煌！